陶冬的博客2016.1.20---从汇市黑天鹅看央妈谈风险

2016.1.20---陶冬 :从汇市黑天鹅看央妈谈风险
2015年对于做汇率的投资者，日子很不好过。正常时候，一年遇到一次黑天鹅事件已经算倒霉了，2015年连出三个黑天鹅，对于职业投资者来说可算奇迹。在FX市场，可做多也可做空，不怕好消息也不怕坏消息，就怕意想不到的消息，而三个意想不到的黑天鹅杀得汇市血流成河。
第一个汇市黑天鹅是一月份瑞士储备银行突然宣布，瑞士法郎与欧元脱钩。瑞士银行是全球信用最好的银行，而瑞士央行也是全球信用最好的央行。瑞士央行高官在宣布脱钩前三天，还信誓旦旦地说看不到汇率机制在几年内作出调整。倚靠央行的承诺，市场放心地做了大量的结构性产品。BNS突然变招，抢在欧洲央行推出QE之前宣布降息，并停止在兑欧元1.2的汇率点上干预汇市，令大量结构性产品失去重心，固定收益市场一片混乱，欧洲不少以外汇为主打的基金被迫清盘。

第二个黑天鹅是八月份中国人民银行突然调整人民币汇率中间价机制，人民币对美元汇率三天跌掉超过百分之四。中国人民银行的信誉比不上瑞士央行，但也是全球四大行之一，何况人民币汇率已经连升了十年。全球QE令资产收益急跌，中国的利率就相对比较有吸引力，借美元、日元买入中国高收益定息产品成为近年风行的“低风险高回报”套利交易。不过此交易的前提是人民币汇率升值（起码相对稳定），而PBoC变招，改变了整个套利交易的风险溢价，并波及新兴市场汇率和商品价格，全球市场为之震动。
第三个黑天鹅来自十二月欧洲央行延长QE时限。为拯救欧洲经济，欧洲央行从八月开始不断向市场发出QE加码的讯号，这是透明度极高的一次央行操作，及至12月几乎所有市场人士都做好了欧洲再次QE的准备，市场一面倒地认为欧元看跌。孰料ECB如期推出QE套餐，欧元却不跌反升，触发庞大的欧元套利盘连锁斩仓，又是一场市场浩劫。路人皆知的市场共识，带来出人意料的反高潮，可谓人算不如天算。
2015年汇市的三个黑天鹅，对于2016年风险资产价格颇有启示。三个市场意外全部是央行政策变招触发的，全部是市场共识出现误判导致塌陷式价格反应，全部是因结构性产品斩仓而导致自相践踏。
为什么这些集中发生在2015年？
笔者认为，全球货币政策开始迈入后危机时代，过去6-7年那种各国货币政策同步共振已经成为过去，而市场还没有准备好。市场的危机状态消解了，多数国家的经济却未能真正地走出衰退，央行需要进一步出招支持实体经济。货币当局传统的货币宽松政策和标准的QE招数已经接近出尽用老，央行不得不尝试新的政策工具。不得不承认，央行本身对本国经济的解读和掌控能力在弱化，外围环境也颇难把握，政策摇摆度增加，透明度下降。同时大国央行政策变招，往往招致资金乱流，小国央行不得不临时拆招。这些使得货币政策成为资本市场的冲击源，政策不确定性直接构成风险溢价。由于central bank put（政策保底），这几年市场对政策不确定性更多地理解为政策利好；随着货币政策进入后危机时代，货币政策变招可能利好，也可能利空，甚至貌似利好实则利空。
近年中国媒体称央行为央妈，意指央行会打会骂市场这个孩子，但是需要时一定出手救。央妈这个概念其实不止在中国存在，只是各国的表达语言不同而已。在美国叫the Fed put，在欧洲叫whatever it takes，字面意思各有不同，但是描绘的都是万一有事，央行一定会打救。这的确是2008年金融危机以来各国央行的政策轨迹，市场也将此当成惯常，投资者对央妈的心理依赖融化在其投资逻辑和决策中。但是央行与投资者，可能只是在某个时段上的同路人，监管与资金的终极目标不同，何况政策制定者也有有心无力，甚至另有打算的时候。在2015年，从三只汇市黑天鹅再到A股市场，说到底都是投资者对央妈的预期与现实出现背离，所带来的资产后果很严重。蓦回首，央妈变后妈了。
央行成为央妈，是危机时代的非常举措，不应被认作常态。央行有自己的政策任务，央行的政策能力也有极限，央行的判断甚至可能错误。不错，央行是银行流动性的终极救援人，不过那是几十年用一次的保险，确保你不亏钱从来不是央行的任务。
今年一开始，市场就被中国人民银行的汇率政策打个措手不及。央行做汇率政策调整、管理汇市是天经地义的，但是对于已经习惯了过去模式的投资者来说却是一个意外。政策意外成了已经失衡的A股市场突然暴跌的催化剂，是所谓风险。
更值得注意的是，资产构成在近年有明显的变化。央行经年不断的QE,，基本上占据了零风险资产的空间，迫使民间资金不得不攀爬风险曲线，通过套利交易和增杠杆来强化收益率，而且产品多带有结构性产品的影子。衍生产品和杠杆是市场的一部分，本身并无好坏之分，不过的确意味着更高的风险。当意外发生时，这些风险可能被放大。
2016年全球依然在“市场已经步出危机”和“经济尚未摆脱衰退”之间挣扎，央行政策分道扬镳的局面已经明朗，货币政策则需要继续摸索新的招数，政策透明度必然下降。同时市场风险从发达国家、金融行业移向新兴市场、石油商品，部分市场领域再出黑天鹅事件的可能性不低，而政策反应可能受制于联储加息和美元回流。零风险资产无收益、股市与另类投资估值偏贵，是全球范围内的普遍现象，“资产荒”之下，资金往往集中在几个比较有共识的资产和交易上，形成crowded trades。
记住，市场共识不一定都是错的，但是错得离谱的一定是市场共识。

本文原载于财讯，为个人观点，并非投资建议或劝诱
资料来源 :
陶冬的博客2016.1.20---从汇市黑天鹅看央妈谈风险
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