新浪長安講壇2015.12.2---哈繼銘：中國經濟會硬著陸嗎？

2015.12.2---哈繼銘：中國經濟會硬著陸嗎？
　哈繼銘：各位同學各位老師大家晚上好。今天我想談兩個題目，一個是中國經濟會硬著陸嗎？另一個是最近放開二胎可能對於經濟會帶來什麼樣的影響。
　　剛才主持人給我介紹了一下，簡單說一下，我現在在高盛，2010年到現在五年了，主要是在高盛搞宏觀和投資策略研究。在這之前，2004年到2010年我在中興公司擔任首席經濟學家。1993年-2004年在華盛頓國際貨幣基金組織，是第一份工作。目前這份工作是一生中第三份工作。今天我們的題目講以下幾個內容：一個是短期的經濟形勢和政策分析。二是談一下股市和貨幣。三是對未來的展望，先談一下短期的政策展望。
　　現在比較時髦一個詞叫供應策，供應策更多是中長期為主題的中長期政策。經濟方面的重要代價可能就是債務，我們談增長不能不談代價。代價多方面的，不是主要內容。
　　7%的GDP靠什麼？
　　我們開始第一個內容，首先短期經濟增長到底是什麼樣的水平。數據顯示接近7%，一季度、二季度都是7%，三季度6.9%，和全年的7%非常接近和吻合。我們可能要把這個數字看的更透一點。
　　7%到底是靠什麼帶來的？這個推動因素接下來會不會改變，這裏我做了一個小小的功課，把最近這幾個季度股市帶來的對經濟的推動和實體經濟帶來的推動分離開來。發現股市實際上對經濟，尤其上半年帶來比較大的推動。
　　一季度7%的增長當中有0.8%來自於股市的推動。二季度有1.4%，三季度0.4%。股市怎麼會帶來對經濟的推動呢？從2000點到5000點，當然會帶來經濟的推動。資產價格的上升，會看到一些經濟活動是加快的，比如說股市繁榮的時候徵收的印花稅在GDP裏面，二是交易所收的交易費也在GDP裏面。券商收的傭金也在裏面。四是這四條當中最大的，就是融資融券帶來的利息收入，尤其是在一、二季度是非常可觀的。
　　這四項在二季度高達1.4%，扣除股市帶來的對GDP的推動，我們看到二季度的經濟增長是5.6%。這5.6%裏面既包括實體經濟，也包括了其他一些服務業，甚至於金融服務業。我們剔除的部分是金融業的一部分。銀行的利潤也是GDP的內容，我們可以看到剩下的貢獻了5.6%。
　　到了三季度，我們也知道夏天的時候有一場股債，交易量急劇萎縮。說的那四項帶來的貢獻都分別回落了，可能回落的幅度是相當巨大的。 　　因此我們對三季度的股市貢獻做估算的時候發現貢獻是0.4%，扣除了之後是6.5%，似乎比二季度高出0.9%。什麼東西在二季度到三季度能使中國經濟加快0.9%？是實體經濟在這時間有明顯的反彈嗎？好像數據不支持這個結論。
　　我們看右邊的表，財新PMI，三季度明顯低於二季度，官方的PMI也下降了，從50.2%下降到49.8%，工業增加值也回落了，發電量從原來0.5%，現在降到負的1.4%。但是GDP仍然是上升0.9%。這讓我覺得自己的能力非常有限，看不太懂，我也沒有一個確定的結論，我只是把這個問題提出來，同學們有興趣的可以做一個更深入的研究。
　　我們從以往中國的工業增加值的增速與GDP的增速關係來看，時間也未必要拉的過長，中國經濟結構確實在轉變，所以我們拿2012至2014年的數據來看。發現工業增加值的增速平均是快於GDP 1.5%，現在工業增加值增長5.9%，扣除1.5%的話，按照經驗關係來判斷的話，可能推算出GDP的增長速度是4.4%。我們的分析是這樣一個結果。當然這一年來中國經濟出現一個突飛猛進的結構性的轉變，這種可能也不能排除，但總覺得似乎來的太快了一點。
　　另外我們也用了一些其他的指標，剛才談到發電量，在過去它和GDP的增速是旗鼓相當的，比如過去GDP增長接近10%，發電量是超過10%的，但是我們現在看發電量是負增長，GDP仍然是7%。還有鐵路運輸，過去的增速和GDP相比，差不多是GDP增速的三分之二，但是這次鐵路運輸雙位數的下降，GDP仍然7%。財政收入增速是GDP的兩倍，現在和GDP的增速居然差不太多了。房地產的增速原來比GDP的增速快兩倍都不止，現在居然慢GDP增速。無論從哪個微觀的角度來看，這個數據都差異很大。會讓我們覺得GDP的數據很值得深入的研究。
　　另外一個，如果我們看今年以來各院主要的經濟指標的走勢，發現都是明顯的下降的。比如說固定資產投資，年初時增長14%，現在6%。現在投資主要分三項，一個是製造業，一個是房地產。第三項投資是政府主導的基礎設施投資。房地產投資是負增長，年初是兩位數的增速，現在是負製造。製造業的投資降了4%。唯獨基礎設施和年初比也出現了下滑。另外一架馬車是消費。零售的增速保持相對比較平穩，和年初的時候差不太多，11%左右。當然和幾年前相比也明顯的下滑了，幾年前15%以上。
　　從內需的角度來看，投資和消費，投資是明顯下滑，消費比較平穩。這就是說內需總體來看是在下降的，之所以沒有下降的更快是因為政府主導的基礎設施投資和固定資產投資起到一定緩衝的作用。內需還有一個情況，這個圖顯示的是什麼呢？我們平時比較關注PMI，除了總量指標還有分量指標，有製造業和非織造業的，而且無論是製造業和非織造業有很多分向指標。
　　我們這裏把製造業和非製造業的PMI就業分量指標拿出來做一個分析。藍顏色的線是製造業的PMI就業分量指標，顯示從2013年後期就開始掉到50%以下，顯示的是一種萎縮。好在在2013、2014年的時候，服務業的PMI的就業指標在50%以上。但是進入到2014年後期以及現在，這兩個分量指標都跑到50%以下去了。也就是說，服務業吸納就業可能在兩年前這個效果是比較明顯的。製造業不行了，很多流水線上的人送快遞和送外賣了，在那個時候是一個新的現象。
　　但是到了今天，似乎服務業吸納就業的這種能力也不像兩三年前來的那麼強勁。所以向前看，我們對就業也不能過於樂觀。說中國製造業不行有那麼多新的產業足以吸納製造業分流出來的勞動力，好像向前看也不能這麼過於樂觀。這個對未來的消費是有比較重要的意義的，如果就業不行，收入增長成問題，總體消費眼前來盤好像還是比較穩健，但是向前看也不能掉以輕心。
　　第三輛馬車是外貿，看到出口速度是明顯的負增長。當然負增長不光是中國自己，周邊國家也都負增長。所以這個倒不一定是中國獨有的，但是進口增速的下降比出口來的更加的兇猛。即便扣除價格因素之外，因為我們知道大宗商品價格下降，把價格因素去除之後，發現8月份的進口增速下降仍然有13.8%，9月份也是下降了8%，比進口下降大。內需比外需更弱一些。
　　另外一個行業是房地產，上半年銷售量明顯上升。銷售量的上升往往很快就會引起房地產投資的增速相應上升。左邊這個圖可以看到，經常是超前，上升兩三個月左右。但是這次的情況有點意外，銷售確實是明顯上升了，增長了20%左右，但是面積應該是下降的，為什麼出現這樣的情況？庫存量太大了。過去那麼多年，從1998年房改到現在，在建面積與銷售面積之比是3.4倍，現在是5倍。有些城市沒有5倍，比如大城市。說明三四線城市5倍都不止。所以一些三四線城市的房地產下降的壓力依然是很大的。是不是一二線城市是房地產的大頭呢？事實恰恰相反。
　　我們的判斷是儘管上半年房地產銷售反彈了，並不意味著房地產投資也會伴隨反彈，還有一段去庫存的過程。
　　中國經濟打好麻藥等待手術
　　剛才談的是經濟的基本走勢，現在談一下短期政策，就是刺激政策。我通常比喻為打麻藥，有病了，需要動手術，動手術之前打麻藥。但是打麻藥的最終目的是動手術。2008年開始就打麻藥，打了好幾年，手術沒有動。從去年到現在短期刺激政策也是出了不少，麻藥沒有少打。比如說銀行代表利率下降了一百四十個點，存款利率也下降一百個點。其他還有一些放鬆的刺激政策，比如說央行創造了很多新型的短期刺激政策，所以總體來看刺激政策的力度並不小，但是奇怪的是過去經濟雙下刺激馬上經濟會反彈，這次沒有出現這種情況，還在下降。
　　原因何在？多方面的。一個是麻藥打得太多了，就麻木了，產能已經過剩，再刺激，產生的產能不能真正發揮作用。
　　二是債務已經很高了，槓桿已經用的很多了，這時候再繼續加槓桿，本身企業財務成本壓力就很大，再貸款無非是借新還舊。
　　三是房地產行業，庫存已經那麼大，過去平均3倍多，現在5倍，有的城市庫存更大，這時候再刺激開發商也不敢開發。買地的底氣也不像過去那麼粗。所以這些是我們面上就能看到的問題。
　　還有是大家都知道的，2008年、2009年宏觀政策稍加刺激，馬上地方政府貿易順差，跑步前進，搞得轟轟烈烈。這次刺激了之後，地方政府的官員不像過去那麼積極，地方行為對宏觀政策變化的敏感度有所減弱。
　　這類還羅列了一些其他的刺激政策，時間關係這裏就不展開了。
　　最關鍵的中國打麻藥的最終目的是為了動手術，光打麻藥不動手術何必打麻藥呢。
　　我們看看動手術改革的進展如何。兩年前有個三中全會，推出一系列的改革政策，有300多條。這裏我挑一些我認為比較重要的，在這裏做一個表。
　　總的來說改革是取得一些進展的。尤其是在反腐倡廉方面，取得比較大的進展。在審批權下方這個方面也取得一些進展。但是我覺得中國光有這些是不夠的。最主要的改革可能要涵蓋兩方面的內容，一是尋找經濟增長的新動力，或者叫新亮點。第二個是要提高經濟運行的效率，提高投資效率。一個是從量上來擴大，另外是把效率提高。尋找經濟增長新動力，其實我們是有新動力的。比如說城鎮化就是很明顯的新動力。過去中國城鎮化率沒有伴隨人的城鎮化。戶籍制度改革本身是一個強有力的經濟推動力量。這兩年來在這方面的進展並不是非常的明顯，最近五中全會習近平總書記在講話當中特別提出要推動中國的戶籍改革，要實現城鎮化，這個是一個很大的進展，但是這要看將來具體貫徹落實的情況。最近這兩年雖然提出了，但進展並不是非常的順暢。
　　而且在去年6月份的時候出了一個關於戶籍改革，要嚴格控制大城市的人口。我覺得恰恰是大城市才有城鎮化更大的發展空間。中國幾百個大小城市人口做了分析，發現中小城市的人口並沒有什麼增長，有的中小城市人口是減少的，這些人是到大城市來，所以無論是農村人口，還是中小城市人口大家都嚮往在大城市發展。所以我想在城鎮化的模式上面，到底是尋求發展大城市或者超大城市，還是全國遍地開花搞中小城鎮化，這是我們做的很重要的決定。
　　搞大城市建設有很多好處，首先是有一個規模效益，另外有集聚效應。像日本有一億人口，但是東京就接近四千萬人口。中國為什麼不會有五千萬人口的城市呢？為什麼在設計上不朝著另一個方向去做？一味發展三四線城市，那些地方的就業機會、城市的集聚效益是不強的，人們還是到超大城市來。
　　所以我覺得城鎮化是一個新動力，但是我們要把它落到實處。
　　另外一個是提高經濟增長的效率，很容易找到方向的。你可以看國企和民企的效率，差別很大。國企的資本回報率遠遠低於民企，數倍的低於民企。所以說提高效率很重要的一個內容就是實行國企改革，實際上真正意義上的國企改革，是要激發出經濟的活力，提高效率。改革的方向不是說穩住以前，你可以穩定但是沒有活力。所以我們看到兩個月前出現的國企改革方案，裡邊有些東西還是比較鼓舞的，但是打破壟斷，國退民進的色彩還是不夠多。
　　9月13日發了關於深化國有企業的指導意見，這邊我們也做了一些評判，比如說加強黨的領導，加強黨的領導很重要，黨的利益和國企利益長期來說一定是吻合的，但是很難保證時時刻刻吻合。那麼短期來看怎麼樣加強黨的領導和國企自主決策方面如何協調，這個是比較重要的內容。 　　我舉一個例子，比如說國營企業要走出去，比如說參加到一帶一路的建設當中去。但是一帶一路建設是宏偉目標，它的實現的道路不見得是很平坦，有些投資會帶來一定風險。在項目篩選上更多從業績來考慮，但是一些帶有資本色彩比較濃重的決策，側重點還是不同的。在項目該不該做的時候可能需要有一個比較好的協調。
　　另外還有這次國企的改革在私有化的方面，有一個積極的現象，明確表示國企要化為商業類和工業類兩類不同地對待。但是也提出了一些包括石油、天然氣、交通軌道、電信、資源行業不搞私有化。這些行業其實正是這些年來國企壟斷色彩比較濃重的行業，投資效益未必是很高的。如果我們不搞私有化，看到數據你的投資回報率顯然不如民營企業。既要穩定國家的經濟，同時要提高它的效率，這兩者之間很可能會有短期的矛盾，怎麼解決需要討論和探討的問題。
　　還有是薪酬制度，如果說對於國有企業的薪酬是沒有能夠和市場接軌也很難吸引到真正的人才，可能會產生人才的流失。那樣的話企業的決策的質量也會受到影響。所以我覺得國營企業改革，我們的指導意見有很多正面的因素在裏面。但是真正的推進還是比較艱難的。 　　混合所有制是你國有企業仍然是國家佔大頭，希望吸引民間資金來參與，但是民間的投資者沒有話語權，這樣它的吸引力也未必很強，混合所有制的推進也具備很大的挑戰性。
　　講一下第二個內容，中國的股市。
　　中國股市波動並未帶動消費
　　股市從2014年年中開始，我們就看到整個官方的調子對股市非常支持的。無論是在金融政策上，還是在官方輿論，對股市是非常支持的。這種支持點燃了投資者的投資熱情。於是乎一段時期內監管也沒有及時跟進，所以出現了比較大的投資的熱情高漲，也導致了我們的估值市盈率大幅度上升。創業板市盈率已經達到155倍，中小板也在80、90倍，之後出現大度下降，但是依然目前的市盈率水平還是很高，創業板在92倍，現在估計已經超過100倍了。中小板也在50倍以上。
　　這麼高的市盈率和其他國家相比，其他國家股市是漲了不少，比如美國、日本，甚至歐洲也漲了不少，但是它們的市盈率還在15-18倍。我們是只漲股價不漲利潤，出現這麼一個現象。
　　如果A股和H股相比，H股要比A股便宜很多。為什麼同一個公司兩地都上市，為什麼H股比A股便宜？A股有國家隊在裏面撐腰，A股下降一定的程度政府會給一定的支持，但是H股依然是下降的，而且H股還承受著受國際貨幣環境影響的因素。比如美國要加息，對在香港上市的H股顯然是有負面影響。中國的境內貨幣政策是放鬆的。但是儘管這樣，國際投資者對H股還是比較謹慎的。
　　股市在中國經濟當中到底起多大的作用？股市在人們的心理上起到一個比較大的作用，但是其實對實體經濟的影響並不是特別大。中國有一個指標叫社會融資總額，社會融資總額里股市融資佔4.8%，大部分資金來自於銀行貸款，還有一些引子銀行的產品，最後是債券融資。
　　從2014年初到今年6、7月份，整個股市融資差不多一萬億人民幣，但是銀行貸款一個月就超過一萬億人民幣。所以股市融資占的並並不是很大。所以人為把股市搞上去來拓寬融資渠道有可能是得不償失的，因為真正獲得沒有多少。其實這個帳一算就很明白。
　　另外股市的波動對整體老百姓的消費也沒有一個很大的影響，對炒股的，尤其是虧大的人肯定有影響。所以有時候談到這個客戶不讚同，說對我影響很大。我們在這裏用術語來說，中國老百姓的財富41%是在房地產裏面，26%是在銀行存款裏面。這兩項就去了三分之二，至於股市融資直接在股市上的融資是8%，間接是6%，兩者加起來是14%。和美國是完全不同的，美國老百姓在股市直接和間接的參與達到40%。
　　所以股價暴漲的時候也沒有看到消費明顯上升，同樣在股價暴跌也沒有看到明顯的下降。所以當時推高股市時有些輿論說股市上漲之後帶來財富效應，可以實現中國經濟的再平衡，用消費來拉動經濟，彌補出口和進口不足。現在看來有點不太靠譜，反而是股價暴跌以後可能採取的一些措施，使得人們對資本市場長期的發展，是不是政策連續性有保障，提出這樣一個問題。
　　接下來談談人民幣，人民幣的匯率在過去的一兩年幾乎保持穩定。我們看到2014年一直到現在，我們的中間價，中間價就是官價了，每天早上9點15分公佈的價格，在這個增長時間幾乎是不動的。但是在這段時期裏面很多國家的貨幣對美元都出現明顯的貶值，包括髮達國家像歐元、日元等等，為什麼在其他國家大幅度貶值的時候中國人民幣保持相對穩定呢？一個很重要的原因就是這一兩年來我們一直在爭取讓人民幣加入國際貨幣基金組織特別提法權，因此不希望貨幣出現大幅波動。儘管出口增速在不斷下降，看到最近幾個月以來都是負增長。
　　另外是市場匯率是從去年秋天開始出現明顯貶值的，而且去年秋天的時候中間價和市場價是相同的。但是當市場值貶值的時候中間價沒有同步去反映市場價格，所以出現了這兩個價格的倒掛。這個倒掛幅度到了今年8月份達到2%。於是我們看到8月3號國際貨幣基金組織出了一個報告，報告明確指出偏離高達2%，希望這兩個匯率能夠統一起來。於是一個星期之後，8月11日人民幣就貶值2%，與市場價重疊。但是我們知道這兩個匯率是相互牽制的，至少市場假是受官價牽制。所以原先對官價認為定的比較強，一下貶值2%之後市場價又繼續貶值，差價還在，甚至更大了。所以8月12號人民幣又繼續追市場價。8月13號市場價又繼續貶值，給人感覺貶值一發不可收，帶來這樣一種恐慌，貨幣當局出來解釋說並不是像媒體報告貶10%，最高3%。
　　所以我們看到之前不貶值和之後突然貶值目的是一樣的，就是要滿足國際貨幣基金組織提出的對人民幣的一些要求，為了爭取能夠加入SDR。加入SDR到底有什麼實質性的好處呢？中長期不好說，但是短期至少沒有特明顯的好處。
　　SDR在現在全世界存量是兩千八百億美金，而全世界央行持有的外匯儲備有12萬億，其中有5萬億在中國。如果中國能夠在裏面爭取15%左右的權重，那麼將來人民幣加入SDR之後，整個全球央行的外匯儲備當中所含的人民幣最多也是增長400億左右。
　　短期的效果不是很明顯，但是中長期會不會帶來很大的利好？中長期是不是能夠帶來利好關鍵不一定取決於貨幣是不是在SDR裏面。更重要是這個國家的經濟是不是穩健發展。日本八十年代就加入了，但是到現在日元並沒有像美元和歐元那樣成為一個非常舉重輕重的貨幣。因為日本九十年代經濟一點不增，進入衰退，而且通縮。這些並沒有成為一個非常重要的儲備貨幣。同樣人民幣加入SDR只是一個形勢，中長期來看還是取決於中國經濟自身是不是穩健發展。
　　現在大家市場上特別關注的問題，加入SDR之後人民幣的走勢如何，是貶值還是升值？我覺得加入SDR之後人民幣還是會保持相對穩定的，但是不能排除小幅度貶值的可能性。在過去兩年許多國家的貨幣對美元出現明顯貶值，未來全世界洋行，也就是美聯儲會加息，其他國家只會進一步放鬆，所以很多貨幣會繼續對美元貶值，人民幣憋著勁該貶值的時候沒有好好貶值。除了中間一瞬間的貶值，幅度也不大，但是眼前增長的壓力很大。從這個意義上來說，我們在入SDR以後，有這種必要做一定的調整，這個時刻可能是在人民幣入籃之後貶值的可能性更大一些。
　　這種貶值與基本面相比是不是符合？從基本面來看人民幣也是需要貶值的。因為一個國家的匯率的中長期走勢是由這個國家的貨幣購買能力以及這個國家的出口競爭能力是密切相關的。短期走勢看貨幣當局，尤其是看外匯儲備量比較大的國家。但是中長期來看是由基本面決定的。 　　我們把貨幣購買力大家都是有感覺的，幾年前一百塊錢能買多少東西，現在能買多少東西，大家其實是有切身感受的。儘管CPI數據看的比較低，但是生活中的感受有些不同。從我個人感受來說，2004年從美國回到中國來到北京，發現北京只有汽車比美國貴，因為關稅的問題，別的東西都比美國便宜，包括房地產。但是很快房價超過美國，後來日用品也比美國貴。你可以看到，人民幣的購買力實際上是下降的很快的，所謂大家通俗的講是對內貶值，一個貨幣長期對內貶值，對外不可能有持續升值的基礎。
　　在這方面一個經濟學家總喜歡用指標來說事。我們做了一個指數，我們看到這些散點顯示的是不同國家的巨無霸價格指數，是向上傾斜的直線。橫軸上顯示人均GDP，人均收入越高價格就越高，但是中國這個紅點是在這條線之上的。
　　從第二個角度來看是出口競爭力，出口競爭力取決於兩個，一個是勞動力成本，一個是勞動力生產率。勞動成本漲的太快，競爭力就下降。勞動生產率提高的很快，競爭力就上升。中國這幾年來，工資在上漲，勞動生產率也在上漲，必須融合期來看，就是單位勞動力成本，同時上漲減去勞動生產率之後的凈值。凈值在九十年代初期是很低的，那個時候泰國是我們的5.4倍，但是現在是我們的0.7倍。即便印尼這樣的國家原來是我們的2倍，現在是0.3倍。我們返超它3倍。也就是說長此以往，我們的出口競爭優勢，尤其是勞動力密集型出口優勢在不斷被削弱。我們工資上漲速度相對於勞動生產率上漲速度來說過快，尤其在與其他國家相比我們的工資上漲速度過快，才會造成這樣的現象。
　　從這個角度來看，我們的外貿順差和幾年前比已經小很多了。2007年10%左右，現在2%左右，將來也許2%都保不住，會進一步下降。因此我們外匯儲備從過去大量外匯儲備是通過貿易順差積累下來，但是將來這個速度會越來越緩慢。相反我們可能資金流出的速度是在加快。這樣外匯儲備會減少，從而使得匯率貶值越大。中長期來看我覺得有這種貶值的必要，也有貶值的可能性。
　　我們最近做的投資分析，明年人民幣很有可能出現小幅貶值，現在對美元匯率是6.35元，明年會在6.6元或者更貶值的水平。
　　另外想講短期政策展望。到了明年的時候中國可能會進一步降低法定儲備金率，並且降息。因為我們看到在外匯儲備不斷上升的年代，我們的法定儲備金率是向上提的。
　　另外是利率水平，民意利率佔4%，工業出廠價格通縮6%，實際利率超過10%，這是很多企業難以承受的。尤其是那些企業在經濟比較強勁的時候大量舉債的企業。右邊這個圖顯示的是工業增加值的同比增速，曾經在2010年、2011年的時候高達15%、20%，那個時候有通貨膨脹。實體經濟增長10%以上，而實際利率是0，大家肯定拚命舉債。這種過度的擴張到今天反而成了一種負擔。
　　實際利率在10%，工業增加值5%，所以很多企業債務負擔重，還本付息壓力巨大。從這個意義上說減一點息是應該的。但是降准降息是一種貨幣政策的寬鬆。尤其是在美國貨幣緊縮的時候必然會導致人民幣的貶值壓力進一步加大，但是這種貶值我覺得和8月份的貶值有本質上的區別。因為8月份的貶值是人為的去貶值，最終出現了一種貨幣緊縮，最後貨幣當局不得不拋出美元，市場流動性是減少的，所以我們的資產價格進一步下降。看其他國家，人家貶值的時候是上漲的，因為它通過先放鬆貨幣政策，降息，降到0之後量寬，用這種方式最後由市場來決定匯率，匯率當然是貶值了，所以它的貶值是果，而寬鬆貨幣是因。我們直接掐住利率，沒有伴隨貨幣放鬆。最終起到的效果是下跌。接下來我們想做的不會像8月份的做法，接下來也會是雙降，降息降准來支持實體經濟，防止通縮。
　　財政政策雖然大家都在說穩金融貨幣政策，財政政策的空間並不是很大的，因為中國的支出一直壓不下來，減稅有沒有必要？很有必要。但是如果支出壓不下來債務會膨脹，政府的用錢需求上升。所以我們關鍵要看中國有沒有這個能力和決心把不需要政府做的事情完全交給市場來說，降低財政支出，現在看來很難做到這一點。尤其經濟下滑的時候，政府需要用錢的地方很多，需要搞基礎設施建設，甚至於國防建設等等。所以在支出降不下來的時候，儘管對於減稅有很高的呼聲，最後能做到什麼程度還打一個很大的問號。財政收入的增長遠遠低於財政支出的增長，財政的空間是很有限的。
　　最後談一下中長期的經濟增長和增長有可能帶來的債務前景。
　　中國經濟到底能增長多快？我覺得這個問題估計地來回答沒有什麼意義。需要對眼前增長的效率，以及增長與債務之間的關係做一個介紹。這個線圖顯示的是一塊錢投資能帶來多少GDP，看這個高點，2007年的時候，一塊錢投資還能帶來三毛錢的GDP，現在是一毛五左右，下降了一半。原因很簡單，已經很多行業過剩了，再投下去，沒有產生預期的效果。另外還有國進民退也出現下降。
　　右邊顯示的是投資和社會總債務的關係，最近這幾年債務的上升要快於投資增速的。因為我們知道債務不光是用來投到項目中去，發工資這些也是需要用這個資金來滿足這樣的需求的。所以債務的增速快於投資的增速。這就產生了一種擔憂，我們GDP增長依然靠投資來拉動的話，投資依賴於債務的擴張、槓桿的使用，擴大分母的同時，分子增速過快會使得債務率分散性地上升。這是一個擔憂。
　　另外一個擔憂是經濟失衡如何加以再平衡。失衡的集中表現就是投資率過高，出口、投資、消費。投資現在佔GDP 46%，兩年前本屆政府接手時投資率更高，這兩年好不容易降下來點，但是現在仍然過高，所以投資產生的產能，最終消費和出口沒有能夠消化這些產能，所以產生產能過剩。 　　與國際上其他國家做比較的話，在日本當年投資率最高的時候也沒有超過40%，我們現在46%。我們在1958年的時候42.8%，現在比那個時候還高。所以橫向、縱向比較都是很高的一個水平。也就是說要實現經濟再平衡是需要把投資率降下來的。
　　怎麼把它降下來？出口取決於外需，取決於生產成本，我們現在看來剛才那些分析顯示似乎我們生產成本是在上升的，所以唯一辦法是要把投資增速降下來。但是降下來之後又出現一個矛盾，你的增速降到什麼水平？是不是還能夠保持經濟中高速發展。尤其未來五年底線是6.5%。這三個指標都是非常重要的，增速、平衡增長、防止債務率過高。
　　帶著這個問題我們做了兩種情景的分析。一種情景分析是我們假定政府努力把現在的46%的投資率在十年任期結束前降到40%，到2022年降到40%。我們對消費和出口的增長做了比較樂觀的假設，這個時候你很容易通過疊代把各個年份的投資增速和GDP增速鎖定，得出的結論是平均年增長率5%。但是這個5%是不能夠實現兩個翻番的目標的。我們兩個翻番目標要求剩下這五年還要增加6.5%以上。是不是有一種情景我們既實現了經濟再平衡，同時又保證十三五期間還能每年增加6.5%呢。我們設想了第二種情景。經濟再平衡我們讓它晚一點實現，不是2022年，是2027年實現，前面五天還可以保持強勁的投資增長，使得GDP在未來五年仍然保持6.5%、6.4%的水平，基本上可以實現可翻番。未來的十二年，從2015年到2027年，這十二年理論上說還能夠增長5.8%，尤其是前兩年還能增長6.4%，可以實現翻番。這個情景是很好，似乎比第一種情景好很多。 　　但是我們有三個指標，還有一個是債務率。債務率指標反映出截然不同的兩種情景。在第二種情形目前總債務率佔GDP 240，到了2019年會上升到282，之後將逐年下降。這是一種軟著陸情形。
　　第二種情形就是依然能夠在未來五年保持6.5%左右的增速，顯示債務率到2020年將上升到佔GDP339%。第二種情形未必就是非常理想的，雖然保證了經濟增速，代價就是再平衡來的太晚，第二個是債務率分散型的上升。問題的關鍵就在於我們做這個模擬分析的時候是假定的，資本的邊際產出率不變，這個假定到底是樂觀還是悲觀？如果說沒有改革這個假定太樂觀了。從現在趨勢來看邊際產出率是逐漸下降的。但是我們不可以把一毛五變成原來的三毛，首先這個目標是需要通過改革實現的。所以我想說我剛才做的紙捻上的情景分析，並不是說中國將來一定會出來第一種還是第二種情景。
　　這個是我今天要講的第一個內容，第二個內容是
　　二胎政策真能帶動經濟嗎？
　　講一下人口結構對於經濟的影響。
　　社會各界其實對於一胎制很早就有討論，提出要改變一胎制的建議，最近五中全會宣布將來可以生二胎。接下來它會對經濟產生什麼樣的影響？對於消費、對於投資、對於資產價格。其實人口結構對於經濟的關係是非常密切的。
　　2006年的時候我寫過一篇報告，當初我們做了這麼一張圖，今天這張圖依然管用，因為在一胎制沒有變的情況下，未來的增長是很容易預測的。這張圖顯示的是中國勞動人口在社會的佔比，八十年代初期開始這個佔比不斷地上升，背後的原因是兩個，第一個是建國之後的三十年出生率非常之高。從七十年代末、八十年代初開始只生一個，這兩個截然相反的政策就導致了中國經濟之後幾十年非常扭曲的現象。就是在出生率很高的時候，如果在腦子裡形成一張圖形，可以用一張左三角形描繪，小孩很多，青年中年很少，老年人更少。這種情況往往伴隨著經濟緩慢發展，因為勞動力供應不足，家庭撫養率很高，同時這個社會的儲蓄率一定很低，生產出的東西剛剛夠消費，所以沒有儲蓄，勞動力還不足，缺錢、缺人不能發展經濟。突然來個計劃生育，就會從三角形變成橄欖或者鴨蛋型。勞動力過剩，資金也過剩，會壓低勞動力價格，壓低資金價格，所以人不值錢、錢不值錢，幹什麼都掙錢的機會。八十年代一直到現在充分享受著這種所謂人口紅利。
　　這種人口紅利之下除了經濟增長快之外，還伴隨著另外三個現象。一個是失衡增長，因為勞動力成本很低，出口很強勁，投資很強勁，但是掙了錢的人不敢消費，大家都儲蓄，因為知道孩子就一個，將來他老了之後靠孩子靠不住，所以他會想盡一切辦法讓自己掙錢，所以消費不行，於是經濟靠投資和出口來推動，就出現了外部失衡和內部失衡扭曲的增長。這也是我們過去三十年看到的現象。第三個現象是房地產暴漲，中年人儲蓄靠什麼儲蓄呢？一個最重要的投資就是房子，拚命買房，買了一套又一套，把房子當做自己退休金來買，買了之後發現房子暴漲得給孩子買一套，父母著急幫著買。這樣的話有很多需求之前就投資了，那麼大的需求，兩代人的需求同時釋放房價肯定上漲。不是所有的企業家都能夠感悟到這一點，他以為是永恆的，他看到這個現象拚命改房，拚命買地，最後發現自己走過頭了，過度了。
　　第四個現象是匯率升值，因為出口這麼強勁，又不敢消費，進口趕不上出口增長，最後一定是外匯順差很大，外匯儲備逐年積累，導致本幣升值，外幣貶值。但是人總是要老的，等到嬰兒潮的人從中年步入老年的時候，鴨蛋型的結構變成向右傾斜的三角形。這樣這個社會的勞動力供應又不足，老人的撫養率太高，整個社會的儲蓄率也會下降。因為儲蓄只有有收入的人才談得上儲蓄，小孩老年人是沒有收入，是付出去的。到那個時候勞動人口的儲蓄習慣依然沒有改變，但是整個社會儲蓄下降。日本就是這樣，現在已經降到4%。不是日本人的儲蓄行為改變了，而是相當多的老人沒有能力儲蓄。儲蓄率下降勞動人口供應不足，就出現了正好跟過去相反的情況，人更值錢，錢更值錢，幹什麼都不容易掙錢。 　　剛才說經濟增速肯定會放緩，另外三個現象也會出現逆轉，首先就是經濟的失衡本身會有一定程度糾正，因為這個時候出口馬上就會走弱，同時儲蓄減少以後投資增長速度也會放緩。但是相對來說消費還是比較穩健的，因為人可以不投資，消費還是要有，並且某些類別的反而上升。中產階級誕生以後對某些領域的消費還會進一步強勁，甚至進口會加快。這種情況就會使得消費在經濟當中的佔比相應的提高，所以我也會這麼想，消費在經濟當中的佔比上升一部分可能是政府的政策推動有關，但是也有自身自然的因素在裏面起的作用。不是說看到消費在經濟當中佔比上升了，就一定是政府官員的功勞，不一定是你的功勞。本來以前什麼事不做也會上升。
　　第三個現象是房地產，老人進入退休年齡老年人不買房子了。再過幾年，還想著怎麼賣房，將來賣房的人越來越多，買房的人不多了。中年人在年輕的時候父母已經幫他買了，而且他也知道即使沒有買，雖然他希望父母長命百歲，他知道早晚會繼承父母的房子，所以需求會明顯回落。而那個時候有些開發商沒有預想到這個情況到那個時候就會傻眼。
　　第四個現象匯率會出現貶值。因為這個時候出口不再強勁，反而進口會加快。所以貿易逆差可能就會出現。所以匯率會出現貶值，關鍵就是時點怎麼把握，我們那個時候的分析現在仍然管用。2011年和2015年之間，中國勞動人口將達到峰值，73%。順帶說一下，當年日本90年達到峰值是70%，我們是73%，原因就是我們人口政策裏面摻雜著很強的政府政策的色彩。所以我們老齡化將來到來的時候，右三角形形成的速度也會很快。這是未來人口隱含著一些經濟的變化，這種變化可能是結構性的變化，不是說來點刺激會解決的，是幾十年趨勢性的變化。 　　介紹一下日本情況，左邊是日本勞動人口佔比與GDP增速之間的關係。左邊這個圖是儲蓄率與人口結構的關係，也是伴隨著人口老齡化到來儲蓄率下降。右邊這個圖是政府債務隨著老齡化的到來急劇地上升。剛才我們做的那些模擬分析還沒有把老齡化的因素考慮到。如果把老齡化問題考慮進來可能債務的挑戰會更大。
　　現在說扭轉這個局面，是不是有辦法讓右三角形來的緩慢一些，甚至將來不出現右三角形，出現長方形，人口數量不同年齡段相對穩定。當然改變計劃生育政策是唯一的解決途徑。但是我覺得這個政策的改變來的有點晚，而且即使執行了之後，也要幾十年後才能看到效果。因為一下子生不出來一個成年人。道理很簡單，我說是不是能夠放開二胎之後馬上就看到出生率上升？我覺得也未必。其實中國現在的生育率是不低的，現在是1.55。大城市有些公務員基本上是一個，但是農村很多是兩三個孩子的。所以總體來說我們的生育率是很高的，1.55。
　　我們和亞洲國家相比我們是很高了，香港、澳門、新加坡都在1.2左右，韓國也在1.2、1.3，日本是1.4，巴西是1.8，美國是1.89。大家不願意多生孩子，尤其是收入達到一定水平之後，中國還有是城市生活成本比較高，尤其房地產價格，很多年輕夫婦選擇不願意多生。 　　我們在這做了一個非常樂觀的假設，假定將來中國的1.55可以上升到1.9，1.9的話城裡人得生兩個，農村人也得生兩個。我們想在這麼一個樂觀的角色下看一下會不會對未來人口結構造成影響。得出的結論是在未來十五年中國會多出生五千一百萬的嬰兒。也就是說和這個政策不相比會多生出五千一百萬嬰兒。顯然從長期來看對於穩定中國的勞動人口是有意的，短期似乎沒有什麼作用，因為這個孩子二十年後才能進入勞動人口。虛線顯示是按照不變的人口政策來看，這個勞動人口佔比急劇下降。但是生育率能上升到1.9，前幾年勞動人口依然是下降的，到了2060年之後將會穩定，二十年後已經開始比增長不變的情形勞動人口有所增長，要讓它穩定到2060年才能穩定。五千一百萬相當於現在的總人口3%多，並不是一個很大的數字，但是如果算勞動人口的佔比的話情況完全是不同的，右邊這個圖顯示勞動人口佔比在未來的幾十年二胎制下比一胎制下降的更快。 　　因為原來是這種嚴格的計劃生育下是四二一分佈，將來可能變成四二二分佈，夫婦是要撫養四個老人和一個孩子，現在要多加一個孩子。所以勞動佔比就會下降的更快，意味著這個國家的儲蓄率在未來一段時期內會比原先下降的更快。實際上這種情況是不利於資產價格的上升的。同樣，到了2060年之後，一胎制下勞動人口還會進一步下降，二胎制下會區域平穩。這是我們做出的分析，結論是計劃生育需不需要改變？當然需要。不然2060年之後會進一步老齡化，短期未必會有作用，儲蓄率還會進一步回落。
　　儲蓄率剛才說錯一個數，勞動人口最多是75%。你可以看到我們這幾年儲蓄率已經看出小幅度下降，現在48%，幾年前是52%。政府債務現在佔GDP59%，老齡化尚未真正到來。隨著老齡化到來，政府債務率還會進一步上升。
　　老齡化之下可能會給哪些行業帶來機會？一胎制改成二胎制對於教育行業顯然是帶來很大機會。原來預測老人人數的增長依然會實現的，所以醫療行業隨著人口的老齡化到來也會帶來商業機會。在這我們預測中國將來會在醫療教育方面的指數仍然會保持兩位數增長，而且公共支出也會加強。最後是老齡化之後這種養老產業將會有巨大的發展空間。國際指標顯示一百個老人在敬老院差不多有五張病床，但是中國現在有2.4張病床，而且將來老人數量將急劇上升。
　　曾經看到一篇很搞笑的媒體報導，說北京一家養老院排隊要排一百年。還有財富管理，將來會有巨大發展前景。因為人到中年到老年之後對財富的管理要求會更高，而且這種管理不是簡單的投入房地產，可能需要相當高的流動性的資產為養老做準備。中國現在老百姓的儲蓄差不多有50萬億，有10%的錢拿出來搞資產管理的話量比現在大一百倍，90%留在國內，10%拿到境外理財管理，這個行業會有非常大的商機。另外是旅遊行業，伴隨著老齡化的到來，幾乎所有的國家，中老年人旅遊的需求要比青年人強勁的多。一個是有時間，二是有物質基礎。中國青年人旅遊也是非常強勁的，所以現在你可以看到中國出境旅遊一億人次，國內遊人數達到36億人次。
　　看人口結構我們不光關注中國自己的，在這也把其他國家的人口結構一定加以分析，發現中國的老齡化到來的時點與發達國家非常接近，非常類似。可惜我們是未富先老，發達國家是未老先富，我們差不多在2010年到2015年。但是發展中國家它們的老齡化到來的時間點都比我們晚二十年，像印度，勞動力成本的優勢和這些國家比會越來越弱，所以我們的製造業需要升級創新，沒有這些的話我們將來的出口會變的非常的困難。從科技含量比不上發達國家，從成本優勢上比不過發展中國家。
　　我今天就講這些，謝謝大家。
　　提問者：我是大四學生，這次對您提到打麻藥和動手術比較感興趣，動手術的方式以及政策，自己消費，自己出口去實現經濟的轉型。 　　哈繼銘：動手術和打麻藥是對應的，動手術就是結構性改革，打麻藥就是刺激政策。很多年來中國經濟麻藥沒少打，手術沒有做。接下來的話尋找經濟增長新動力，還是說在現有的增長框架下提高增長的質量和效率都是需要動手術的，國企改革，實現人的城鎮化，戶籍制度改革。戶籍制度改革是享受和城市一樣的戶籍待遇，不用回老家考大學，城市的地鐵等等所有都需要加大，這是需要錢的。當年財政狀況良好的情況下都沒能夠做到，現在財政收入不斷下降，尤其土地收入，更難做到這一點了。
　　一個部委曾經做過說一個農民工真正實現城鎮化要十三萬人民幣，我們現在有2.8億農民工，每人十萬要十三萬億，要達到GDP一半，這個錢很難在目前狀況下拿出來。
　　這裏面也有一些統籌的要求。比如說四川人到上海去，你要上海政府把這部分錢由上海政府拿出來。上海政府也會說這人不來上海在四川他們的醫保等等要負擔掉，來了錢都要我們出。這個一定要有一個統籌，這個統籌必須要國家來牽動。倡議應當成立一個城鎮化統籌基金。 　　過去我在印度尼西亞，我們就給印尼政府出了一個主意成立一個財政轉移支付基金。同樣的中國也是這樣，道理是一樣，要搞城鎮化的這種協調是必須的，要有城鎮化基金。這個地區的人到那個地區去了，這個地區就要做一定的貢獻，這個貢獻是通過中央來統籌的，來轉移支付。光是喊口號，最後不會執行，還是不了了之的。
　　所以有的事情給政府出主意的時候不光是出目標性的，還要有具體落實過程，這方面中國是比較欠缺的。目標都是正確的，大眾創業萬眾創新，很美好的願景，但是怎麼做到。這些都是希望非常具體的，不光是書本上概念上的，要有具體的操作性。 　　提問者：國土資源管理部門，主要是土地利用管理，去年下發的耕地保護18號文明確對於北上廣等14個五百萬以上大中型城市已經不再增加土地新增利用指標，國家遏制大城市的擴張，系統內部對於究竟是城市化和城鎮化有一定的爭議，介紹一下您對於您兩三百個城市的研究程度到底是怎麼樣的。
　　哈繼銘：我們對於中國幾百各城市的研究成果顯示自然力量是人口向大城市，尤其超大城市集聚的，因為那裡有更多的就業機會，更好的教育條件，同時我們也知道集聚效應，人多了以後這個信息的交流會產生出創新的火花。所以比較有效的城市化應當是要注重發展超大城市。 　　你看美國也是這樣，紐約、芝加哥、洛杉磯等等，就是大城市有很強的集聚的效應。如果美國沒有這些超大城市，最後好像對創新來說不會那麼好的效應，都會相對比較差的。中國其實可以朝這個方向發展的。我們剛才說北京超過兩千萬人了，它的設計沒有按那麼多人設計，所以兩千萬人就會使這個城市非常的低效、擁堵。我剛才遲到一會兒，我在這個門口堵了二十分鐘，五點半就從金融街過來，與其這樣還不如設計成能有大量人口容量的城市。跟初期的設計理念是很有關係的，並不因為你不設計大了人家就不來，人家還是要來的。如果疏散到周邊去，最後還是會犧牲具體效應。我個人來說是比較讚同發展超大城市。剛才說城鎮化和發展超大城市相比有沒有它的優勢？也有它的優勢，它可能使得社會更加穩定，大多數人聚在一個城市的話對於維持社會穩定難度比較大一些。所以關鍵是看到底以穩定為主還是效益為主、以活力為主。這是國家自己要做的選擇。
　　提問者：我是一個已經畢業好幾年來聽課的，我問一個比較接地氣的問題，您剛才講了中國人是非常愛攢錢的民族，對於一個普通的老百姓，我們如何讓我們的資產保值呢？股票也成了不好玩的遊戲。
　　哈繼銘：理財裏面有一個非常重要的概念就是不要把所有的雞蛋放在一個籃子里去，中國過去這麼多年，大家所持有的財富、財產基本上還都是在境內的。國外的這些機會都沒有能夠享受到，從長遠來看，中國經濟增長速度即便到了5%，也比現在很多國家快很多，中國的機會肯定還是會有的。是不是因此把所有雞蛋放再一個籃子裏面這個要商榷的。
　　我覺得可能應當投一些與中國經濟的同步性不大的地區，與中國經濟相關性較小的國家，走出去很有必要，但是如果投的這些國家中國經濟一有風吹草動它那邊同步變化就沒有意義了，沒有起到規避風險的作用。應當是說，是不是世界上有一些國家和中國經濟相關性很低的，我們找這樣的。這樣的話投到這些國家去就有可能達到規避風險的目的。
　　就目前來看，其實你把全球經濟想成只有三個人的話，一是消費者，以美國為代表，二是製造商，以中國為代表，三原材料供給上，巴西、澳大利亞等這些國家。顯然中國經濟一旦出現風吹草動肯定會對原材料供給商有直接的影響，但是對最終的消費者影響不大。
　　所以目前的情況來說，應當有全球資產理財的概念，同時尋找區域的時候更多趨向於美國這樣的國家，跟我們經濟相關性不高。發達國家裡面美國對中國的出口不多，其他發達國家和中國經濟相關性都會高一些，歐洲會高一些，比如進口汽車，日本也很高。所以應當說在目前的情況下和2008年相比，那個時候是消費者出了問題，出了金融風暴，從而影響到製造商和原材料供給商，但是製造商很快就用四萬億把經濟推上去，你可以不消費照樣生產，生產商今天也出現了產能過剩等問題。所以現在這種生產的速度放緩，立馬影響到原材料供應商。
　　在目前的情況下，反而消費者經濟相對比較強勁，美國的就業情況非常好，房地產市場也表現不錯，創新能力等等，美國在2008年、2009年整個社會的債務佔GDP曾經超過3%，現在降低了。所以我們眼前來看資產配置更多需要向發達經濟尤其美國傾斜一些。從匯率角度來看也得出同樣的結論。美元確實這幾年已經升值了不少，四年升值30%多，但是美元過去的升值周期和幅度都比這次大，1994年到2000年時間美元升值6%多，幅度達到50%。七十年代到八十年代美元升值幅度達到100%，這次四年30%，還沒有加息，可以想像還是有很大的升值空間。
　　主持人：時間關係，我們今天《長安講壇》結束了。
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